核心观点摘要

2023 年至 2025 年 8 月，国际金价经历了显著上涨，从 2023 年初的约 1800 美元 / 盎司攀升至 2025 年 4 月的历史高点 3500 美元 / 盎司。截至 2025 年 8 月，金价虽有小幅回调，但仍保持在 3200-3400 美元 / 盎司的高位区间运行。

这一轮黄金牛市由多重因素共同驱动，其背后反映了全球经济金融体系的深刻变化：

地缘政治风险持续升级：俄乌冲突长期化、中东局势紧张、美国 "对等关税" 政策引发的贸易摩擦等，推动避险资金持续流入黄金市场

美元信用体系面临挑战：美国债务规模突破 37 万亿美元，占 GDP 比重超 123%，去美元化趋势加速，全球央行连续三年年购金超千吨

货币政策转向与通胀预期：美联储在 2024 年暂停加息后，2025 年降息预期升温，实际利率下行降低了黄金持有成本

供需结构发生显著变化：全球央行、主权基金及险资成为黄金增持主力，同时矿产金供应增长乏力，回收金供应在高金价下相对低迷

产业链业绩显著提升：黄金开采冶炼企业收入和利润大幅增长，头部珠宝零售企业通过产品创新和品牌升级实现逆势增长

本报告将深入分析这一轮金价上涨的多重驱动因素，探讨其对全球经济、金融体系和投资格局的深远影响，并对未来黄金市场走势进行展望。

一、金价走势回顾：从 1800 美元到 3500 美元的历史性上涨

1.1 近两年金价走势全景图

自 2023 年初以来，国际金价整体呈现强劲上涨趋势，从 2023 年 1 月初的约 1800 美元 / 盎司起步，到 2023 年 12 月突破 2100 美元 / 盎司关口。进入 2024 年后，金价继续攀升，在 2024 年 9 月达到 2500 美元 / 盎司左右。2025 年金价涨势更为迅猛，在 4 月份达到 3500 美元 / 盎司的历史最高点，随后高位震荡，截至 2025 年 8 月 25 日，仍保持在 3200-3400 美元 / 盎司区间。
国内金价走势与国际市场基本同步。2025 年 1 月，国内实物黄金价格在 813-825 元 / 克区间波动；到 4 月，国内金价突破 900 元 / 克；截至 2025 年 8 月，国内金价保持在高位运行。
 
1.2 关键时间节点与标志性事件

近两年金价上涨过程中，几个关键时间节点和事件对金价走势产生了重大影响：
2023 年 3 月硅谷银行事件：引发金融系统风险担忧，推动金价从 1800 美元下方快速反弹至 2000 美元附近
2023 年 10 月巴以冲突爆发：地缘政治风险急剧上升，推动金价从 1820 美元 / 盎司快速攀升至 12 月的 2144.68 美元 / 盎司历史新高
2024 年 9 月美联储暂停加息：市场对货币政策转向的预期增强，推动金价突破 2500 美元 / 盎司
2025 年 1 月美国 "大而美" 法案通过：美国债务上限提高 5 万亿美元，引发对美元信用的担忧，助推金价进一步上涨
2025 年 4 月金价达到 3500 美元 / 盎司：在多重利好因素推动下，金价创下历史新高
2025 年 8 月美联储暗示降息：市场对 9 月降息预期升温，推动金价再次走强

1.3 主要金融机构的价格预测

各大金融机构对金价的预测也在不断上调，反映了市场对黄金长期走势的看好：
高盛：将 2025 年底金价预测从 3100 美元上调至 3700 美元，并预测 2026 年中期可能达到 4000 美元，极端情况下可能突破 4500 美元
摩根大通：认为金价在 2025 年已经上涨 30%，从年初到 4 月峰值上涨显著
世界黄金协会：专家预测 2025 年金价将在 2100-2400 美元 / 盎司区间继续增长，受央行购买和亚洲强劲需求支撑
花旗：在 2025 年 8 月初突然转向看涨，大幅上调未来三个月金价预测至每盎司 3500 美元
这些数据表明，近两年金价的上涨并非短期波动，而是多重因素共同作用下的长期趋势，反映了全球金融体系和投资格局的深刻变化。

二、地缘政治风险加剧：避险需求推高金

2.1 俄乌冲突长期化的影响

俄乌冲突自 2022 年爆发以来持续至今，已进入长期化阶段，对全球经济和金融市场产生深远影响。尽管近期有初步停火意向，但地缘政治风险仍未完全消除。冲突导致全球能源和粮食价格波动，加剧了通胀压力，同时也促使投资者寻求避险资产，推动金价上涨。
俄乌冲突还导致欧洲能源供应格局发生变化，波兰等东欧国家停止进口俄罗斯油气资源，转而以黄金储备支撑能源采购（如美国液化天然气），这进一步推动了黄金需求。2025 年一季度，波兰央行增持黄金 35 吨，其中 2 月单月增持 29 吨，成为全球最大单月买家。

2.2 中东局势紧张升级

中东地区局势持续紧张，尤其是 2023 年 10 月爆发的新一轮巴以冲突，对全球市场产生重大冲击。冲突爆发后，黄金价格迅速走高，现货黄金价格在 2023 年 12 月 4 日达到创纪录的每盎司 2144.68 美元。
2025 年以来，美军对胡塞武装的连续打击导致局势进一步升级，黄金作为传统避险资产价格随之上涨。特别是在冲突爆发初期，市场避险情绪大幅升温，直接推动金价步入单边上行区间。

2.3 美国 "对等关税" 政策的影响

2025 年美国政府推出的 "对等关税" 政策对全球贸易和金融市场产生重大冲击。该政策旨在对进口商品征收与美国出口商品同等的关税，引发了市场对全球供应链断裂的担忧。
关税政策导致经济、贸易不确定性快速飙升，冲击企业经营活动。同时，关税也导致通胀预期大幅升温，压制消费者信心。根据 GTAP 模型、弹性测算、外资预测等，关税对美国 GDP 的冲击可能达到 3 个百分点。
这一政策的不确定性导致市场避险情绪上升，推动资金流入黄金市场。2025 年 2 月单月全球央行购金量飙升至 106 吨（高盛数据），主要因美国关税政策引发的避险需求集中释放。

2.4 地缘政治风险对金价影响的量化分析

世界黄金协会估计，2023 年的地缘政治风险将黄金价格拉高了 3% 至 6%。在 2023 年 10 月巴以冲突爆发后的一个月内，COMEX 黄金从冲突爆发时的水平上涨，在 10 月 27 日收盘于 2016.3 美元 / 盎司的高位，突破四个月以来的新高。
地缘政治风险对金价的影响不仅体现在短期内的价格波动，更重要的是长期推动了全球央行和投资者对黄金配置的增加。在 2023 年世界黄金协会组织的全球央行问卷调查中，有 71% 的央行机构认为，未来 12 个月全球央行持有的黄金会有增加，并认为在决策时会考虑黄金的历史地位、危机时期的表现以及利率、通胀水平。

三、美元信用体系受到冲击：去美元化趋势加

3.1 美国债务问题日益严峻

美国债务规模持续扩大，已成为影响全球金融稳定的重要因素。截至 2025 年 2 月，美国国债规模首次突破 37 万亿美元，较 2023 年初飙升了近 10 万亿美元，凸显出其财政政策的严重失衡。
美国债务占 GDP 的比重也在快速上升。2024 年末美国政府债务占 GDP 比例为 152.18%，预计 2025 年将提升到 173.4%，较 2024 年提升 21 个百分点。这一比例远超国际公认的 60% 警戒线，表明美国政府部门继续大幅加杠杆。
2025 年 1 月美国联邦政府债务上限上调至 36.1 万亿美元，随后通过的 "大而美" 法案将美国政府债务上限进一步提高到 41.1 万亿美元。根据美国国会预算办公室资料，该法案在未来十年将使美国赤字增加近 3.3 万亿美元。

3.2 美元指数持续走弱

美元指数作为衡量美元对六种主要货币汇率的指标，在 2025 年呈现持续走弱趋势。2025 年 2 月以来，美元指数从 109 上方连续 3 个月逐步下跌至 100 附近，在 100 的整数关口震荡多日后进一步跌破 99。截至 2025 年 4 月 21 日，美元指数报 98.3097，日内下跌幅度为 0.94%，年内美元指数跌幅为 9.38%，其中 4 月跌幅为 5.66%。
美元走弱的主要原因是美国经济衰退风险上升和海外资金 "逃离美国"。在关税等政策不确定性冲击下，美国经济或仍将继续走弱。机构预测，下半年美元指数或将下降 2-3 个点。

3.3 去美元化趋势加速

近年来，全球范围内的 "去美元化" 趋势明显加速，这一趋势在近两年尤为显著。美元在全球外汇储备中的占比已跌破 55%（IMF 数据），各国央行通过增持黄金对冲美元贬值风险。
这一趋势的重要表现是石油贸易非美元结算占比逐年下降，俄罗斯外汇储备冻结引发 "去美元化" 链式反应。特别是中国、印度等新兴市场国家加速推进本币结算，减少对美元的依赖。
中国外汇储备中美元占比从 2015 年的 65% 降至 2025 年的 53%，黄金储备占比提升至 8%（仍低于全球平均 12%）。同时，中国通过 "黄金 - 人民币" 跨境结算体系（如上海原油期货），推动人民币在大宗商品贸易中的使用，加速人民币国际化进程。

3.4 全球央行加速增持黄金

在美元信用体系受到挑战的背景下，全球央行加速增持黄金，成为推动金价上涨的重要因素。2023 年全球央行黄金购入量达到历史新高，2024 年全球央行购金量达 1045 吨，2025 年预计突破 1200 吨。
2025 年一季度，全球央行净购金量达 289 吨（同比增 62%），创历史同期新高。其中，中国、波兰、土耳其为前三大买家，合计占比超 50%。截至 2025 年 7 月末，中国人民银行黄金储备报 7396 万盎司，环比增加 6 万盎司，连续第 9 个月增持黄金。

世界黄金协会的调查显示，95% 的受访央行预计未来 12 个月全球央行黄金储备将进一步增加，这一比例创下自 2019 年首次针对该问题进行调查以来的最高纪录，同时也较 2024 年的调查结果上升了 17 个百分点。

四、货币政策与通胀预期的影响

4.1 美联储政策转向与降息预期

美联储的货币政策对全球金融市场和金价走势具有重大影响。2024 年，美联储暂停加息，市场对货币政策转向的预期增强，推动金价反弹。
2025 年，美联储降息预期成为推动金价上涨的重要因素。市场对美联储 9 月降息预期升温，黄金多头借此大举反攻，盘中一度大涨近 60 美金。在此之前，市场焦点持续聚焦美联储的降息预期，在降息预期的推动下，金价有望持续走高。

美联储主席的政策取向对黄金价格整体走势有显著影响。在美联储主席伯恩斯、伯南克、鲍威尔在任时，由于其对金本位持更加否定的态度，政治独立性更弱，金价往往呈现较为明显的上涨走势。市场分析机构普遍认为，从美联储主席这一个重要因素考量，至少在鲍威尔接下来的任期当中，黄金价格仍然具有较好的上涨潜力。

4.2 实际利率与黄金价格的关系

实际利率（名义利率减去通胀率）是影响黄金价格的关键因素之一。通常情况下，实际利率与黄金价格呈负相关关系，当实际利率下降时，黄金作为非生息资产的吸引力增强。
2025 年美联储预计降息两次，实际利率下行降低黄金持有成本，刺激央行增持。在当前美联储主席鲍威尔的任期内，由于其对金本位持否定态度，实际利率控制相对宽松，这为金价上涨提供了有利环境。
此外，黄金价格在某些时段有走势异常或弹性异常的表现，背后最重要的原因之一是全球其他央行同样对黄金价格发挥了重要影响。

4.3 通胀预期与黄金作为抗通胀资产的角色

通胀预期是影响黄金需求的另一个重要因素。通常，当通胀增加时，人们开始购买黄金，因为它比现金更能保值。
2025 年，随着全球通胀压力上升，黄金价格也随之上涨。这一趋势在 2025 年表现尤为明显，无论是交易所交易基金 (ETFs) 还是实物贵金属，都受到投资者青睐。
美国 "大而美" 法案预计 2025-2034 年增加联邦赤字约 3.4 万亿美元，短期内 (7-9 月) 美债净发行量或达 1.25 万亿美元，将推升美债收益率并加剧美元贬值压力。这进一步强化了通胀预期，推动黄金作为抗通胀资产的需求增加。

五、黄金市场供需关系变化

5.1 全球黄金产量与供应情况

全球黄金供应主要来自矿产金和回收金。根据最新数据，2024 年全球黄金开采量为 3661.2 吨，与 2023 年的 3644.1 吨基本持平，同比增长不足 1%。2025 年一季度全球矿产金产量同比下滑 1.2%，主要矿企生产成本普遍上升。
不过，2025 年二季度全球金矿产量出现增长，初步估算显示，二季度金矿产量或达 909 吨，创历史新高。2024 年全球黄金总供应量为 4974.5 吨，同比微增 1%，由金矿产量和回收金共同推动。
回收金方面，2024 年回收金总量为 1370 吨，同比增长了 11%。2025 年二季度回收金供应量同比增长 4%，但在高金价环境下仍显得相对低迷。印度消费者越来越倾向于选择金饰以旧换新，或将旧金饰作为贷款抵押物，这也影响了回收金的供应。

5.2 全球黄金需求结构变化

全球黄金需求主要来自金饰制造、科技用金、投资需求（包括金条金币和 ETF）以及央行购金。2024 年全球黄金需求总量（含场外交易）达 4974 吨，创历史新高。
2025 年二季度，全球黄金总需求（含场外交易投资）同比增长 3% 至 1,249 吨。以价值计，全球黄金总需求同比大幅跃升 45%，达到 1,320 亿美元，刷新历史新高。
从需求结构看，投资需求成为推动黄金需求增长的主要动力。2025 年二季度，黄金 ETF 流入量达 170 吨，与 2024 年二季度的少量流出形成对比。上半年全球黄金 ETF 需求总量达 397 吨，创下自 2020 年以来的最高上半年纪录。

5.3 机构投资者与高净值人群的黄金配置

近两年，机构投资者和高净值人群对黄金的配置明显增加。2025 年国内 10 家险企试点黄金投资，潜在规模达 2000 亿元。根据世界黄金协会数据，黄金 ETF 一季度流入量激增 226 吨，创三年新高。
场外交易（OTC）投资及库存变化为 2025 年二季度贡献了 170 吨的黄金需求量。非正式消息显示，机构黄金投资依然强势，全球高净值投资者对黄金的兴趣也持续高涨。
2025 年上半年，全球黄金 ETF"吸金"380 亿美元，是自 2020 年上半年以来的最大半年资金流入量，创下近 5 年新高。其中，亚洲地区上市基金贡献突出，流入量达 70 吨，与北美地区基金 73 吨的净流入量基本持平。

5.4 中国市场的黄金需求

中国作为全球最大的黄金消费国之一，其黄金需求对全球市场具有重要影响。2025 年二季度，中国金条与金币需求同比激增 44% 至 115 吨，领跑全球市场。
然而，中国金饰需求则出现下滑。2025 年二季度，中国市场金饰需求进一步走弱至 69 吨，季度环比骤降 45%，同比下滑 20%，是 2007 年以来最疲弱的二季度表现。这主要是因为金价上涨导致消费者偏好轻克重金饰，同时叠加季节性因素的影响。

尽管如此，2025 年上半年中国消费者的金饰消费总额达 1370 亿元人民币（合 190 亿美元），与去年同期持平，且较十年均值高出了 34%。这表明消费者对黄金的需求依然强劲，只是消费方式发生了变化。

六、黄金产业链业绩表现

6.1 黄金开采冶炼企业业绩大幅增长

金价上涨直接带动了黄金产业链上下游企业业绩提升。2025 年上半年，多家黄金矿业上市公司业绩表现亮眼，主要受益于金价上行与产量扩张带来的 "量价齐升"。

主要黄金企业的业绩表现如下：

山金国际：2025 年上半年实现归母净利润 15.96 亿元，达到历史最高水平，同比增长 48.43%
招金黄金：上半年实现归母净利润为 4469.46 万元，同比增长 181.36%
紫金矿业：预计上半年实现归母净利润 232 亿元，同比增长约 54%，半年的盈利已超越 2023 年全年
山东黄金：预计 2025 年上半年实现归母净利润为 25.5 亿元至 30.5 亿元，同比增长 84.3% 到 120.5%
西部黄金：预计上半年实现归母净利润为 1.3 亿元至 1.6 亿元，同比增长 96.35% 至 141.66%
灵宝黄金：预计上半年实现净利润 6.56 亿元至 6.87 亿元人民币，同比增长 330% 至 350%
湖南黄金：预计上半年归母净利润将达到 6.13 亿至 7.01 亿元，较上年同期的 4.38 亿元增长 40% 至 60%

此轮业绩大超预期主要受益于金价上行与产量扩张带来的 "量价齐升"。在黄金公司利润快速增长的过程中，其估值（PE）也得到进一步摊薄，这为黄金股带来了 "戴维斯双击" 的机会。

6.2 黄金珠宝零售企业的创新与转型

尽管高金价对黄金消费产生了一定抑制，但头部黄金珠宝零售企业通过创新和转型，仍然取得了较好的业绩。
周生生于 2025 年上半年归母净利润预计达 9 亿至 9.2 亿港元，较去年同期的 5.02 亿港元增长 79%-83%。公告称，由于黄金价格持续上涨，黄金商品的销售获得了更高的毛利率。门市网络的整合以及其他成本控制措施令成本降低，也为溢利增长带来贡献。

周生生的年轻化战略成效显现，通过与三丽鸥、线条小狗等 IP 联名，让黄金的保值属性与年轻人的情绪价值形成共振，符合年轻一代 "消费式储蓄" 的全新趋势。
老铺黄金股份有限公司 2025 年上半年也迎来了业绩大丰收。财报显示，2025 年上半年，老铺黄金营业收入同比增长 251% 至 123.5 亿元，实现按非国际财务报告准则经调整净利润 23.5 亿元，同比增长 290.6%。老铺黄金的品牌势能强劲，并形成了明显的大众破圈之势，驱动公司业绩高增。

6.3 黄金生产成本上升的挑战

尽管金价上涨带来了丰厚利润，但黄金开采企业也面临着成本上升的挑战。2025 年全球黄金的开采综合成本约 1500 美元 / 盎司，约合 375 元每克，包含能源、人力、环保等支出。中国开采成本约 350-400 元每克，澳大利亚得益于矿产的丰富，成本低至 270 元每克。南非因矿井的深采，难度比较大，成本飙升至 500 元每克。
黄金开采全维持成本（AISC）受大宗商品价格推动，6 年涨幅超 70%。例如，纽蒙特（Newmont）的 AISC 从 2018 年的 909 美元 / 盎司，2024 年飙升至 1516 美元，增幅 66.8%；巴里克黄金（Barrick）同期成本从 806 美元升至 1484 美元，增幅 84.1%。

成本上升的主要原因包括：

矿石品位下降：全球未开发大型金矿稀缺，开采转向低品位矿石（如南非 South Deep 矿山入选品位从 4.2g/t 降至 3.7g/t）
劳动力成本上升：澳大利亚矿区工资涨幅超 5%/ 年，非洲矿山劳动力短缺推高用工成本
能源与原材料成本上升：电力、柴油成本高位运行，南非矿山能源成本占比升至 15-20%
环保法规趋严：各国提高权益金比例（如秘鲁矿业税上浮 3-5%）、环保和安全开支增加

七、金价走势展望与投资启示

7.1 机构对未来金价的预测

各大金融机构对未来金价的预测普遍持乐观态度，多数机构上调了金价预期。
高盛预计，到 2025 年底现货金价将升至每盎司 3700 美元，并在 2026 年 6 月进一步触及 4000 美元。在极端情况下，2025 年底黄金价格可能达到 4500 美元 / 盎司。
摩根大通的分析师认为，黄金价格在 2025 年已经上涨了约 30%，并在 4 月份达到了每盎司 3500 美元的峰值。世界黄金协会专家预测，2025 年黄金价格将在 2100-2400 美元 / 盎司区间继续增长，受央行购买和亚洲强劲需求支撑。
机构普遍认为，当前的黄金牛市与以往不同，已经从 "商品属性" 向 "货币属性" 转变，这将支撑金价长期走强。高盛认为，黄金的表现更接近高端房地产，而非大宗商品。这意味着黄金价格可能不再简单跟随商品周期波动，而是更多受到全球货币体系变化的影响。

7.2 影响未来金价的关键因素

未来金价走势将继续受到多重因素影响，主要包括：

美联储货币政策：市场对美联储降息预期升温，黄金多头借此大举反攻。在降息预期的推动下，金价有望持续走高。机构预测，下半年十年期美债收益率可能升至 4.8%-5.0%，美元指数或将下降 2-3 个点。
地缘政治风险：中东局势、俄乌冲突等地缘事件频发，黄金作为 "危机货币" 的属性凸显。若全球经济或地缘政治局势出现任何实质性恶化，黄金作为避险资产的吸引力都可能被进一步放大，推动金价再度走高。
全球央行购金态势：95% 的受访央行预计未来 12 个月全球央行黄金储备将进一步增加。66% 的央行计划未来五年提高黄金储备占比（WGC 调查），月均购金量或长期维持 50-80 吨。
供需结构变化：央行购金贡献黄金总需求的 24%（2025 年数据），若月均购金量维持 70 吨，金价可能突破 4500 美元（高盛预测）。2024 年全球矿产金产量同比下降 3.2%，而央行购金需求激增 45%，供需缺口扩大至 300 吨。

7.3 对投资者的启示与建议

对于投资者而言，近两年金价的上涨提供了重要启示：

黄金作为避险资产的重要性：在地缘政治和经济不确定性加剧的背景下，黄金作为避险资产的重要性进一步凸显。黄金可以在投资组合中发挥风险管理作用，降低整体风险。
长期配置优于短期投机："要么早行动、要么不行动，这句话在资产市场上是一句至理名言。无论是对抗通胀，还是进行避险，黄金能够给普通投资者带来可观回报的关键在于长期持有。"
投资方式多元化：投资黄金的方式多种多样，包括实物黄金、黄金 ETF、黄金矿业股票等。投资者应根据自身风险偏好和投资目标，选择适合的投资工具。
避免盲目追高："当普通投资者纷纷涌入黄金市场时，大体可以判断黄金价格已经充分计入了当前不确定性的预期，避险需求带来的投资需求可能也达到了顶点。" 在黄金价格已经快速攀升至历史高位的当前节点，投资者应当避免因追求高收益而增大财务风险，这与配置黄金的避险逻辑是背离的。

关注 ESG 因素：随着 ESG（环境、社会责任和公司治理）标准在全球投资中的重要性日益提升，投资者也应当关注黄金生产和采购的可持续性。黄金行业已经制定了标准，可以让投资者相信黄金开采和采购所采用的负责任方式。《负责任黄金开采原则》的制定旨在解决与黄金开采相关的所有重大 ESG 风险；所有经 LBMA 认证的精炼厂均遵循《负责任黄金指南》，以确保其制定了适当的负责任采购程序。

八、结论

近两年金价的显著上涨是多重因素共同作用的结果，反映了全球经济和金融体系的深刻变化。地缘政治风险加剧、美元信用体系受到冲击、货币政策转向、通胀预期上升以及黄金供需结构变化，共同推动了金价的上涨。
这一轮金价上涨的本质是全球货币体系重构的外在表现。黄金的 "货币属性" 正在重构，各国央行的购金行为已超越传统的 "危机避险" 逻辑，演变为全球货币体系重构的战略工具。从中国的 "去美元化" 到俄罗斯的 "金卢布" 试验，黄金正从 "商品" 向 "准货币" 进化。

对于全球经济而言，金价上涨意味着全球经济不确定性增加，金融体系稳定性受到挑战。对于投资者而言，金价上涨提醒我们需要更加重视资产配置的多元化，将黄金作为投资组合中的重要组成部分，以应对不确定性时代的风险。
展望未来，金价可能继续保持强势，但波动也将加剧。投资者应当理性看待黄金投资，避免盲目追高，而是将其作为长期资产配置的一部分。同时，关注影响金价的关键因素变化，如美联储货币政策、地缘政治局势、全球央行购金态势等，及时调整投资策略。

总之，近两年金价的上涨不仅是数字的变化，更是全球经济和金融格局变化的重要信号，值得投资者和政策制定者深入思考和关注。